В период высоких процентных ставок кредитный риск становится главным поводом для опасений инвесторов. Как защищает держателей бондов представитель владельцев облигаций, рассказала юрисконсульт ЮЛКМ Наталья Черкасова 
Юрисконсульт ЮЛКМ Наталья Черкасова
С кем и как работают представители владельцев облигаций
Согласно правилам листинга Московской биржи, наличие представителя владельцев облигаций (ПВО) обязательно при включении облигаций в третий уровень котировального списка. Из этого правила есть ряд исключений, но именно наличие такого требования в большинстве случаев обеспечивает участие ПВО в выпусках облигаций сегмента высокодоходных облигаций (ВДО).
Обобщенный образ эмитента в секторе высокодоходных облигаций — это компании среднего бизнеса, которые зачастую не вполне готовы к публичности, их процессы и коммуникации находятся в стадии становления. Здесь и возникают трудности с отслеживанием событий внутри самой компании, которые могут повлиять на их обязательства перед инвесторами и потому подлежат раскрытию.
Кредитный рейтинг облигаций и его отсутствие: что нужно знать инвестору Облигации , Инвестиции , ЦБ 
В идеале ПВО указывает на «красные флаги» сотрудникам, чтобы за ними следить и уведомлять инвесторов о событиях, которые, на первый взгляд, не связаны с облигационным займом, но могут повлечь возникновение за собой определенных прав у инвесторов. Наиболее яркий пример — реорганизация эмитента (за исключением преобразования), принятие решения о которой способствует возникновению у инвесторов права потребовать досрочного погашения ценных бумаг в судебном порядке.
Другое дело, когда эмитент не всегда выполняет направленные ему требования. Здесь функция ПВО заключается в том, чтобы следить за исполнением норм, направлять эмитенту письма и запросы, информировать инвесторов об обстоятельствах деятельности эмитента, которые могут нарушить их права. Например, когда приближается амортизация или погашение выпуска, мы напоминаем компании о том, что в этот раз, помимо купона, ей необходимо подготовить средства и на погашение номинальной стоимости бумаг или ее части, а также интересуемся, сможет ли эмитент исполнить данную обязанность в полном объеме.
Кроме того, мы наблюдаем за операционной активностью компаний, проверяя в том числе наличие блокировок на счетах, которые могут воспрепятствовать перечислению средств инвесторам.
Также на постоянной основе мы отслеживаем судебные иски, предъявленные к эмитентам и их бенефициарным владельцам, изменения, которые эмитенты вносят в государственные реестры, информацию о подаче в отношении эмитентов уведомлений кредиторов с намерением обратиться в суд с требованиями о банкротстве эмитента.
Когда включаются аварийные огни
Помимо уже упомянутых штатных ситуаций есть и крайность — состояние фактического дефолта. Бывает еще и некая серединка, когда у эмитента возникают трудности с выплатами, но дефолт еще не объявлен.
Здесь можно вспомнить пример с эмитентом «Фабрика Фаворит». Компания допустила дефолт в начале сентября прошлого года, однако запросы ей были направлены еще летом. По нашей информации, у компании были на тот момент некоторые трудности, несмотря на публикацию хорошей отчетности. На первый такой запрос компания направила утвердительный ответ о намерении выплатить купон / погасить часть номинальной стоимости бумаг, но на второй запрос ответа не последовало. Для внимательных инвесторов это был упреждающий сигнал, однако чаще всего участники рынка вспоминают про ПВО и начинают следить за ситуацией, когда дефолт уже грянул.
Что делают ПВО при дефолте и почему не всегда инициируют судебное разбирательство
При кейсах дефолта эмитентов у представителя облигаций есть несколько обязанностей. Первая — раскрытие информации о значимом событии в работе эмитента на собственных ресурсах ПВО и на странице «Интерфакс» согласно пп. 5 п. 11 ст. 29.1 ФЗ О рынке ценных бумаг.
Если эмитент в течение более чем десяти рабочих дней не исполняет обязательства по облигациям, наступает фактический дефолт. Тогда ПВО направляет требования о досрочном погашении долговых бумаг. В случае отказа представитель владельцев облигаций подает иск в арбитражный суд. Однако это лишь предписание закона, а не обязанность. И только когда эмитента официально признают банкротом, ПВО обязан заявить требования в реестр требований кредиторов.
Однако ПВО далеко не всегда инициируют такие судебные разбирательства. На практике судебный процесс от момента предъявления иска в суд до момента получения решения суда первой инстанции длится в среднем от четырех до девяти месяцев. Истец в лице представителя владельцев облигаций должен доказать арбитражному суду наличие задолженности, представить основных действующих лиц и сформировать представление об их правах и обязанностях, поскольку судьи, особенно региональные, нечасто сталкиваются со спорами о взыскании денежных средств по облигационным займам.
Все это происходит в рамках не одного заседания. Если эмитент настроен процесс затянуть, то у него есть возможность это сделать, например, за счет привлечения в процесс третьих лиц, подачи дополнительных ходатайств и пояснений, представления расчетов и т. д. Когда суд принимает решение о взыскании средств в пользу кредиторов и выдает исполнительный лист, ПВО уже может подавать заявление о признании должника банкротом.
«Борец Капитал» допустил техдефолт при выплате купона по облигациям Облигации , Волатильность , Иск , Нефть 
Такая механика процесса ставит представителя облигаций в заведомо невыгодную позицию по сравнению с банками, которые имеют право подавать на банкротство, не просуживая задолженность. Хотя, по существу, это тождественные правовые конструкции — долг по кредиту перед банком и долг по облигационному займу.
Именно поэтому, когда ПВО знает, что в деле есть другие кредиторы в виде банков или тех кредиторов, которые уже просудили задолженность к эмитенту, тогда целесообразнее линию защиты выстраивать сразу в рамках дела о банкротстве, минуя этап предварительного просуживания долга. Такой же путь защиты прав инвесторов был выбран и в случае с «Фабрикой Фаворит».
У ПВО также есть возможность обратиться в правоохранительные органы для возбуждения уголовного дела, если в действиях контролирующих лиц будет усмотрен состав преступления. Такой вариант применялся в случае с эмитентом «Дядя Денер», однако результата добиться не получилось.
Кроме этого, с сентября прошлого года существенно увечились тарифы на судебные разбирательства. При этом ПВО имеют собственную экономику — и если она не сходится, возникает вопрос об эффективности работы. На законодательном уровне ПВО может взыскать судебные издержки с эмитента в рамках банкротства, однако не всегда даже эти издержки будут покрыты после реализации всего имущества и завершения процедуры. Также ПВО могут привлечь к финансированию самих инвесторов, но на практике это сделать сложно, поскольку нет возможности утвердить расходы — кворум на общем собрании владельцев облигаций (ОСВО), как правило, не собирается.
ПВО обязаны спрашивать инвесторов
Еще одна проблема, с которой сталкиваются ПВО, — это общее собрание владельцев облигаций (ОСВО). Вопрос здесь в том, что ПВО хотел бы, и даже в некоторых случаях обязан, спросить мнение держателей облигаций по ряду вопросов. Процедура собрания создана именно для таких ситуаций, однако она достаточно дорогостоящая, но при этом не работает в розничных выпусках на сотни инвесторов.
Почему так сложилось? Во-первых, ОСВО — достаточно сложный процесс в техническом плане. Купить облигации можно, нажав пару кнопок на смартфоне/компьютере, в то время как для участия в голосовании потребуется или связываться с брокером и разбираться, как подать свой голос, или же печатать на бумаге бюллетень и отправлять его почтой / курьерской службой в очень сжатые сроки.
Во-вторых, существует проблема оповещения инвесторов: НРД делает рассылку по нижестоящим депонентам о голосовании, но эта информация не всегда доходит до инвесторов. Кто-то из них просто ее игнорирует. ПВО может запросить выписку держателей бумаг в целях дополнительного уведомления облигационеров, но в этой выписке будет не более 15–20% контактов держателей.
Именно так до последнего времени была устроена процедура проведения ОСВО в НКО АО НРД, закрепленная регламентом. С 1 марта вступили изменения в закон «О рынке ценных бумаг» о возможности проведения ОСВО в дистанционной форме. Однако до тех пор пока НКО АО НРД в связке с нижестоящими депозитариями не запустят более доступную форму голосования, например возможность передачи голоса инвестора в приложении брокера, в организации ОСВО с централизованным учетом прав мало что изменится.
Дефолт как маркер качества для ПВО
Правило «все приходит с опытом» применимо и к представителям владельцев облигаций. Сталкиваясь с различными кейсами, мы нарабатываем опыт и понимание, как действовать. Есть случаи, где мы проходим весь путь — от просуживания облигационного долга в арбитражном суде до активного участия в процедуре банкротства с привлечением круга действующих лиц к субсидиарной ответственности (кейс эмитента «Дядя Денер»).
При этом есть и примеры с успешным и быстрым решением. В 2022 году компания «Кисточки Финанс» допустила дефолт по выпуску облигаций на ₽40 млн. Еще до наступления даты погашения эмитент объявил, что погасить выпуск не сможет, и мы как ПВО включились в работу. Результатом стало заключение мирового соглашения по итогам серии переговоров. В дату полного погашения стоимости выпуска компания перечислила только 25% выпуска, то есть ₽10 млн, однако осенью уже этого года «Кисточки Финанс» погасят остаток номинальной стоимости, которую они в течение трех лет гасили частями и обслуживали по ставке 15%. Все это время облигации уже не были в обращении и не торговались на бирже. Но инвесторы продолжали получать проценты и номинальную стоимость по утвержденному графику.
У этого кейса есть и обратная сторона. Действуя в интересах облигационеров, мы получили негативную обратную связь от инвестиционного сообщества. Основная претензия заключалась в том, что решение принималось ПВО без опоры на решение ОСВО, где по озвученным выше причинам собрать кворум в 75% в принципе было невозможно.
Сейчас мы внимательно наблюдаем, как пытается провести ОСВО эмитент «Гарант-Инвест». В помощь к этому процессу запущен телеграм-бот для формирования бюллетеней, есть попытки построения публичных коммуникаций (раскрытия, эфир, чат для инвесторов). То есть очевидно желание эмитента утвердить озвученный план реструктуризации. Однако, несмотря на все попытки внедрить онлайн-формат (в части автоматического формирования бюллетеня), способы подачи своего голоса у инвестора по-прежнему ограничены действующими регламентами: отправить бюллетень на бумажном носителе или в электронном виде через брокера (если брокер такую возможность предоставляет).
С голосованием через брокера все понятно — он действительно может подтвердить личность держателя, а вот в случае с отправкой бюллетеня на бумажном носителе есть некие сомнения по установке подлинности подписей. В частности, Ассоциация владельцев облигаций (АВО) в своих публикациях указывает на необходимость нотариального заверения бюллетеней. Мы на практике с таким не сталкивались: в случае когда эмитенты из числа наших клиентов объявляли ОСВО и собирали бюллетени на бумаге, подлинность этих документов у НРД сомнений не вызывала. Но, возможно, если НРД увидит риск фальсификации, такой вариант развития события в данном кейсе возможен.
Будущее представителей владельцев облигаций
Мы оптимистично смотрим на дальнейшие перспективы ПВО как институциональной составляющей фондового рынка, в частности третьего эшелона. Однако чтобы оптимизм оправдался, нужно внимание регулятора и законодателей к этому быстро растущему рынку, как производная — целая серия инициатив по расширению возможностей для ПВО для защиты прав частных инвесторов.
То, что дефолты будут — реальность, которую надо принять и сосредоточиться на том, чтобы помогать прежде всего инвесторам, а также эмитентам в случае их готовности к урегулированию выходить из дефолтов с минимальными потерями.
Авторы Теги